美股、美债齐涨难持续

来源: 《中国外汇》2016年第18期 作者:杨帆 编辑:张美思

当前，全球超低利率的货币政策环境和市场对美联储延缓加息的预期，造就了近期美国金融市场上股、债齐涨的情况。

当前，全球经济处在多事之秋，不确定性风险加剧。在这种情况下，美股近期却屡创新高，同时美国市场还一度出现股市、债市双牛的独特现象。一般来说，股票属于风险资产，国债属于避险资产，二者价格走势通常呈负相关关系。那么，造成当前美国股、债齐涨局面的原因是什么？这种态势能否持续？以下笔者将对此展开分析。

股、债齐涨背后的原因

股、债两市齐涨并不常见。这一现象是何种原因推动的呢？笔者认为，这种同时能够推动风险资产和避险资产上涨的力量源自全球央行超低利率的大环境以及市场对美联储暂缓加息的预期。以日本、欧洲央行的负利率政策为主导造就的全球超低利率环境，令超低折现率不断推高各类资产价格，推动资金不断涌入股市和债市等市场逐利。对于股市而言，全球股市目前相对最大最安全的便是美国股市，再配合市场对美联储的低息政策的预期，直接造成了美股在近几个月不断创新高，甚至一度上探2191的历史最高位。对于债市而言，当前美国仍难言稳定强劲的经济现状，以及大选前期等不稳定因素，让市场投资者再次发现具有避险属性的美债价值；同时，投资者认为美联储难以在近期加息的预期，也使得美国国债收益率下降，进一步助推了其价格。美债收益率当前不断接近历史新低。以美债10年期收益率为例，在8月份非农疲弱后再次大幅下跌，1.61的现值已离历史低值不远。在这种低利率环境和市场对美联储加息暂缓的预期背后，是美国和全球经济不确定性有所增强的基本面。

当前，英国脱欧引发的后续影响仍在持续发酵，安倍经济学指导下的日本经济也并没有走出困境，新兴经济体依然增长乏力，全球众多央行大举实施的宽松货币政策也令全球经济面临着更多的不确定性。就美国经济自身来说，其算不上稳健的复苏状况也使得美联储再次加息的脚步比之前市场预期要缓慢许多。

从美国GDP增速方面来看，在2008年次贷危机之后到2013年年底，美联储先后推出了4轮大规模QE来刺激经济复苏，GDP也快速回升至2%以上。但其经济复苏的道路可谓艰难曲折，中间还出现了几次较大幅度的连续下滑，包括2010年第三季度到2011年第三季度出现的连续五个季度的下滑，中间便是美联储以经济复苏缓慢得“令人失望”的态度开启的QE2（2010年11月至2011年6月底）。QE2让美国GDP增速再次迅速攀升了三个季度，然而2012年底一季度到2013年第二季度再次出现连续六个季度下滑。期间，美联储毫无例外的再次连续推出了QE3和QE4来拯救再次下行的经济。QE3和QE4让美国经济从2013年第三季度开始摆脱了跌势，并开启了GDP连续七个季度的震荡上行。但好景不长，2015年开始，美国GDP再一次出现了连续六个季度的增长率下滑，一直延续到今年的第二季度，且过去三个季度的GDP平均增速只有1%，下行水平已经越来越接近2008年经济危机爆发之前（见图1）。

工业、制造业方面，美国制造业生产指数已经在2010年之后不断下滑萎缩至今，0.2的现值甚至低于2008年危机爆发前的水平（见图2）。而美国工业生产指数更是在今年以来一直保持负值，即使近几个月出现缓慢回涨，整体水平依然处在相当萎靡的负值状态（见图3）。

就业方面，美国失业率在2008经济危机之后一度飙升到10%，之后随着经济缓慢复苏稳步下滑至现在的4.90%，处在稳健复苏阶段，总体符合预期（见图4）。不过，通过一个更全面，同时包含失业率等19个关键就业指标的就业市场状况指数（LMCI）来看，美国整体就业市场近期依然乏力，并且还在不断下滑，也同样逼近2008年前夕的负值（见图5）。而非农就业数据作为美联储最关注的数据之一，其在结束连续七个月的下滑后，开始出现两个月的强劲表现。但在8月，仅15万的疲软数据再次浇灭了美联储对强劲就业市场的预期，未能实现持续稳定。整体上，美国失业率虽然在稳定下降，但就业市场内部并不稳定，也并非预想中的一片繁荣。

通胀方面，美国核心通胀率今年以来一直高于2%的美联储预期水平，并稳定在2.2%的月度均值附近（见图6）；居民消费指数CPI增长率上几个月表现有所下滑，但是从更有说服力的核心CPI增长率来看，在剔除能源和食物价格之后，CPI增长率也已经稳定在2.2附近，接近十年期高点。因此，笔者推测，在美国食物价格波动贡献较小的情况下，上半年美国CPI的降低趋势很可能是由原油和其他能源价格的下滑造成的，而以核心通胀率及核心CPI为代表的美国国内真实的通胀已经攀升到较高水平。CPI原值在2008年之后稳步上涨，239.83的现值甚至已经接近历史最高点。目前的通胀增速已经远高于GDP增速，也超过了美联储的预期值，应该加以警惕。

总体而言，美国经济基本面除了失业率稳定在较低位之外，其他多方面指标的复苏都较为疲弱。尤其是制造业的不断萎缩，让GDP的回升寸步难行。在这种情况下，美联储对于加息的表态越发谨慎，市场对于其加息的预期也一再推迟。另外，经济在GDP低增速和通胀通往高增速的状态下运行，恰恰是滞胀的前期表现。因此，加息与不加息，或将让美联储陷入两难的困境。

局面难以长期持续

笔者认为，总体上当前全球超低利率的货币政策环境和市场对美联储延缓加息的预期，造就了近期美国金融市场上股、债齐涨的情况，而这种缺乏稳定基本面支撑的反常规市场繁荣不可能长期持续。当前，全球经济与金融市场相当脆弱和敏感，任何一个突发因素都可能对市场造成重大影响。以下几大可能的变量，都可能终结当前美国股、债齐涨的局面。

第一，全球进一步扩大量化宽松的势头放缓。当前，全球央行每月的QE规模已接近2000亿美元，全球范围内正掀起对量化宽松和负利率政策效果的反思，部分央行已在讨论以财政政策等其他手段来代替无限扩大的QE和负利率政策。在这种背景下，预计全球流动性进一步扩大的势头将有所减缓。这将对资金进一步涌入股市、债市产生一定的抑制，已经进入市场的资金也会更多地考虑资产的价值。

第二，美国股市泡沫的破灭风险。从美股的基本面来看，截至今年8月15日，美股经通胀因素调整之后的市盈率已达27.1倍，大大高于16倍的长期平均值，已达2008次贷危机以来的最高水平；同时，数据显示，在美国制造业与非制造业不断萎缩、企业利润率已经连续6个月下滑的情况下，失业率下降伴随工资的增长，将会进一步挤压企业利润率。尤其在当前全球经济形势并不稳固的情况下，美股的下行风险很可能一触即发。从技术层面来看，技术图形显示，标普500指数已经临近20年期、5年期、1年期以及半年期的交叉压力点位，下行能量巨大，其下跌目标点位依次是100周线上方（2074点）及1935支持位，不排除最终会跌回2013年2月的500周线附近（1500点）。当然，美股下跌的程度还取决于美股泡沫和其他经济的泡沫刺破时间点位的联动效应。当前，美股已经到达一个修正临界区域，一旦出现较大回调，将不排除股市遭到大量抛售，使资金更多涌入避险的债市，推升国债价格。届时，股债齐涨的扭曲现象将在股市下跌回调中得到修正，相对而言，这是最好的一个结果。

第三，美国经济基本面可能存在的恶化的风险。透过对上述美国经济数据的梳理，笔者认为，目前美国经济存在几大隐患：一是失业率稳步下滑，但整体就业市场仍然存在较大的不确定性。二是就业和通胀水平都已经达到预期的高度，但制造业却在出现极大萎缩，且伴随着GDP的不断下滑。三是GDP再次进入下跌周期与美联储开启加息周期的矛盾。这几个矛盾体现了美国经济同样存在较大的不确定性。而一旦经济数据进一步恶化，市场对经济失去信心，或将出现恐慌性抛售行为。

第四，美联储再次启动加息的连锁效应。回顾美联储前四次加息周期，其加息时点皆处于美股上升阶段，然而加息后三个月内有三次导致了较大下跌；但以一年的时间跨度来考察的话，股市并未改变整体上升的走势。因此，美联储加息并不是决定股市方向的充分条件，美国经济基本面才是决定因素。虽然当前市场普遍预期美联储的加息步伐会较为缓慢，但仍不能排除美联储会在美国经济足够稳健之前就启动再次加息。退一步将，只要市场对美联储加息的预期再次升温，美国股市和债市的走势也有可能会应声而动，共同上涨的走势极有可能结束。事实上，最近几周，美国股、债的涨势已经放缓，在最近市场对美联储加息的预期再次升温的推动下，美股和美债价格都受到一定的影响。一旦美联储在近期加息，则可能会导致企业贷款利率增加，企业经济活动进一步减少，加上折现率的上升会降低企业利润率及企业价值，有可能对美国经济和股市造成巨大的负面影响。与此同时，加息后利率的上升必然会带来国债收益率上升与价格的下跌。在对冲策略面临失效的情况下，其与股市的双重下跌效应或引发更大的市场动荡。

综上所述，笔者认为，在当前全球及美国经济基本面情况的主导下，美国国内股、债齐涨的罕见情况并不能长期持续。

作者单位：英伦金融

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