英伦金业「专题探讨」：货币战争第三回？（上）

我们的世界是否正面临着“混乱且灾难性的投资者信心崩盘”风险？

新一代铁娘子德国总 理默克尔（Angela Merkel）曾经说过，“对于金融市场的首要政策就是‘必须强行实施’。”巴西这个 “金砖四国”之一，2016年奥运的主办国，使用默克尔的铁腕做法，在过去的几十年里，大部分时间是十分适合的。通过促进平稳均衡的经济增长和控制政府开 支，它产生了预算盈余，并偿还了债务。巴西的本地生产总值（GDP），已超越意大利，并准备超过英国。它的投资级债券呈现不断上升的趋势。如此一个发展中 国家，竟然在很多方面，变相讽刺着发达国家们的颓废和肆意挥霍。

然而，热钱开始涌入，资产价格飙升，迫使巴西在加速的通货膨胀和双位数利率之间作出选择。它选择了后者，这导致了一飞冲天的货币（如下图），威胁其出口在世界市场上的价格。突然之间，新兴市场的巨头，开始显得相当脆弱。

巴西里尔兑美元的汇率（2006年1月 - 2012年3月）

但 是这突如其来的命运逆转并不是巴西的错，巴西财长曼特加在2010年曾对外称道，他的国家巴西，是由美国、中国、欧洲这些全球巨头为了让其债务大幅随通胀 而贬值和/或获得贸易优势，而精心策划的“货币战争”之中的受害者。曼特加认为，巨头们通过套利交易和商品投机的方式，把自己的问题出口到世界各地。

曼 特加提出的“货币战争”，已经逐步进入主流经济话题中。到了现在，大部分人甚至相信，广泛的“全球货币战争”已经正式拉开剧幕了。那么究竟是什么货币战 争？非常笼统来说，它是一个金融竞争/冲突，当一个国家开始积累一个庞大的债务数额，并决定需要通过快速增长、弱货币、上升出口，才能还债。只有通过通货 膨胀和货币贬值的帮助，才能有机会偿还这些庞大债务。可是当这个国家的经济增长减慢时，通过货币贬值来盗取其他国家的增长，是在所难免也阻挡不了的。

于 是，国家的公共政策开始转向更高的赤字、低利率、各种贸易保护、以及明确的货币贬值，一如现在的美国一样。如果这些政策奏效的话，国内货币供应量增加，货 币汇率下跌，出口相对于进口变得更加便宜，产生了贸易顺差，就可减少贸易赤字。国民感觉富裕起来了就会倾向保持现有的总统/总理。

但一个国 家的优势是其他国家的问题/风险。上述政策的受害者（即其他国家）将迅速通过自己的通胀和贸易保护主义来报复，这么一来，又引起另外的其他国家（包括第一 个先发制人的国家本身）迅速作出反应。冤冤相报何时了？国家之间的互相过招，其最好的结果是一段时间的不确定性，其最坏的结果是货币政策进入一片混乱状 态。

其实，我们以前早已经历过两次的货币战争了，一次是1929年开始的大萧条，另一次是70年代的通胀螺旋。这两次货币战争的特点，基本 上都是始于庞大债务、止于货币贬值到债务可以控制的水平。2008年金融海啸开始，庞大债务的苗头又开始出现了，货币战争又再一次地吹起号角了。纵观全球 的每一个国家，他们希望有一个强大的货币吗？美国是唯一一个口头上说会保持强美元的国家，当美联储(FED)和财政部在幕后做的一切，表明事实并非如此。

过去的货币战争的特点之一是普遍缺乏敌意的战斗。如果战争爆发，往往涉及严重的积怨和存在的威胁；但货币战的对手往往又是贸易伙伴，或者在其他领域有友好合作关系。然而，当涉及到贸易和投资，他们更乐意从对方的菜盆上偷菜，或者，在对方的库房里偷税收。

以下是目前的货币战争棋盘上的主要发起国（无论是主动/被动发起）：

美国

在 本质上来说，华盛顿在一系列历史事件中，从1998年的长期资本管理公司（LTCM）倒闭，到2008-2009年的金融海啸，一直是使用了相同的方式 （即货币刺激政策）作出回应。目前美国政策的特色是，拥有万亿美元的赤字，通过一系列积极的债务货币化的量化宽松计划（QE），在整个收益曲线 （yield curve）上人为地保持低利率，以及向中国施压要求人民币升值（变相等于让美元兑人民币贬值）。

美国总债务（占GDP的百分比）

欧元区

2002 年正式出台的欧元未能协调成员国家的财政政策，导致葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊和西班牙（PIIGS）等欧猪国家债台高筑。现在，欧洲的银行体系是“穷 国、富国同坐一条船”，一个希腊小国，就足以引起整个欧洲大陆的骨牌式崩溃，是典型的“蝴蝶效应”。 唯一的选择是德国和极少数其他相对稳健的欧洲国家，通过欧洲央行的融资，帮助其他国家摆脱困境。通过它的长期再融资操作（LTRO），欧央行（ECB）在 2012年初前曾接受了欧元万亿美元的抵押品（主要是主权债券），以换取1%利息回报的3年期欧元区银行贷款，实际上货币化了一大截欧元区的债务。

日本

当 它的史诗式的20世纪90年代房地产/股票市场泡沫破灭后，日本的反应是，通过极低的利率和高政府赤字（听起来很熟悉吧？），向一个垂死的银行业注入流动 性。其结果是停滞（即使在政府的帮助下，银行仍然背负着不良贷款和不愿意贷款）和不断扩大的赤字。现在日本的政府债务超过GDP的200％，比任何主要国 家都要高。同时，日本的人口正在迅速老龄化，储蓄率下降，最近的日元兑美元触及纪录新高，常年的贸易盈余变成赤字为1980年以来的第一次。作为回应，日 本已经开始积极放松货币政策，通过抛售日元来购买外国债券。

日本的贸易平衡（以十亿日元为单位）

中国

在过去的20年里的大部分时间，考虑到中国庞大的劳动力成本优势，中国的货币政策是，让人民币与美元挂钩，每年产生与美国之间的几百亿美元的贸易盈余。

美国每年都要求人民币升值，中国在过去的几年也逐步提高人民币兑美元。但在2012年2月，由于欧洲方面的销售增长放缓，中国的贸易余额下降至31亿美元的赤字，这使得未来人民币升值的可能性较小。

英国

美国使用的是“先用未来钱”从而促进消费和房地产的增长模式，英国发现自己也有类似的地方。债务占国内生产总值（GDP）的比例，如今令人最不安的是希腊，而英国央行也正积极通过其自己的量化宽松计划，把债务货币化。

货币战争的受害国

有战争就有损伤就有伤害，货币战争也不例外。这其中的影响，有时甚至是毁灭性的，对于各种各样的旁观者来说，更是无辜受罪。一个最明显的国家是瑞士，尽管它是一个如此成功、又有大量存款的已发展国家。

瑞士

拥 有全球金融中心的地位，还有传统认为非常稳健的货币，瑞士本应不具有公共债务问题。但并不令人惊讶的现象出现了，自从金融海啸以来，全世界的投资者为了寻 找一个安全的避风港，资本开始在2010年大量涌入瑞士法郎帐户，一番猛击下使得瑞郎屡创新高，导致该国的出口进入一个失控的局面。作为回应，瑞士做了以 前想都不敢想的决定，把瑞郎与欧元在1.20的汇率水平挂钩，并发誓要出售无限量的货币以保持稳定汇率。在公告的当天，瑞郎应声大跌8%，这也是另一种方 式让瑞士法郎贬值的方式。对于瑞士来说这是个迫不得已的自卫法，在毫无选择下，瑞士不得不通过与欧元的联系汇率，创建一个通胀预期将更接近欧洲水平的环 境。

瑞士法郎兑美元汇率

成功的发展中国家

让 我们来一起幻想一分钟：您正在运作一个全球性的对冲基金。几乎无限数量的美元、欧元和日元提供给您。同时还有发展中国家如巴西、哥伦比亚、俄罗斯等，他们 漂亮的资产负债表和债券收益率远远超过了美国的债券。所以，你借入美元，用它们来购买巴西债券，就可以静静地坐享其成，而你的基金中获得广泛的丰厚的利 润。

这本来是一件很美好的事。但可怕的是巴西出现以下的现象：资本的大量涌入，导致通胀率、利率和消费者债务的上升。将短期利率提高至 12％，以打击通胀后，巴西从2010年的7.5％，也看到了它的国内生产总值（GDP）增长率下降至2011年的2.7％，在2012年的头两个月，巴 西里尔汇率仍上涨了10％。一般的巴西家庭，被宽松货币的泛滥所迷惑，现在花费大约四分之一的可支配收入，以偿还他们的债务。

尽管通胀仍上升5％，巴西已经开始缓和，并且积极降低里尔的真正价值，在公开市场上抛售美元，对来自巴西境外的里尔投资者征收6％税。然而，长期巴西债券仍录得近10％的高利率，使他们仍然保持着套利交易的吸引力。
毫无疑问，发展中国家肯定会在战争中受到严重的无辜伤害，但美国没有兴趣关心巴西是否处于不利位置。虽然这只是一个货币战争侧面的故事，确非常真实。

储蓄者

金 融焦虑可以被认为是一种针对储蓄者和资本拥有者的税。十年前在美国或欧洲的退休人士可以合理地预期在一个安全的银行存款和高级债券组合，以赚取5-7％的 年增长。但这种混合收入现在只有一半或更少。同时，养老基金以前能够合理赚取8％回报，如今，幸运的话，获得3％的固定收益已经很不错了。

人 为的低利率迫使那些要求更高回报率的投资者开始推高其风险曲线。一名退休人士需要7％才能仅仅生存的话，他/她必须增加垃圾债券、股票和“另类”（即流动 性差，因此风险）资产。其结果是低质量的全球资产负债表和系统脆弱性的增加，以及离退休人士的生活处于极端的财务焦虑中。

＜续＞

英伦金业CFA特许金融分析师 金迪思