英伦金业：系统性风险、多重平衡点、市场动态 - 您需要知道是什么和为什么(二)

主权债务和欧元区

作为国际货币基金组织（IMF）的首席经济学家布兰查德（Olivier Blanchard），在他的2011年的年度言论观察到，“在后金融危机时期，世界经济正孕育着多重均衡——有着重要宏观调控意义的、自我实现的、悲观或乐观的成果。“

让我们一起来考虑意大利的情况。在2011年5月的时候，意大利债券收益率还是相对稳定及表现良好的。在8月及11月打后，前所未有的波动使得债券收益率处于一个极高的危险水平——足以合理地提出关注主权债务破产的风险序列（图1）。

因为越来越多的快到期低成本债务正通过高成本债务来再融资，使得收益率保持6-7％而且居高不下，当时有一个重大的债务前景预测转移到风险——不仅在市场方面，也在政策激励方面。这些预期之间的互动，包括通过反馈机制的相互作用，“翻译”成越来越大的信贷质量、收益率、增长及政策的压力。他们也有社会和政治影响。当意大利股市失去了三分之一市值时，财富效应逐渐介入，陆续推动意大利经济走向负增长和债务紧缩（图2）。

在此背景下，我们假设了主权债务承担着多重均衡的结构特点。“信贷风险”是内部衍生的。认知风险会影响投资者的行为、市场价格、政府的激励措施，因此，有了信贷风险。

在这情况下究竟什么是断路器或锚呢？其中一个参数是主权债务水平。意大利的公共债务占国内生产总值比率是在G7经济体里仅次于日本，收益率的上升因此使得意大利的债务成本非常高。

在低杠杆的环境下，人们可以说，“锚”在公开融资的收益率上升中是相对低成本的，这个打破了信贷风险的反馈效应。在这种情况下，面对日益增加的收益率，价值投资者是通过加仓去把收益率压下去。较高的债务流量做相反动作：他们改变激励结构，以及扩大反馈效应。

对于处于平衡状态的突然转变，预期的政策的反应至关重要。回到意大利的例子，咄咄逼人的严惩逃税和劳动市场的自由化措施，刺激了经济增长，并拨回那些能确定非贷款公共债务如养老金——有着足够的领导力去克服那些存在着任何政治制度的责任分担的惯性力——这样，风险会明显地减少（虽然不是消除）。相反，在以意大利总理马里奥·蒙蒂为首的技术官僚政府的领导之前，意大利政府有点乱了分寸，或许没有充分意识到风险，而且渐渐失去民众的支持（以及其在欧洲的合作伙伴）。即使它曾试图推行一些也许将有一定影响力的改革计划，也有较高的可能打破市场从而走向新均衡的风险。

随着政府和政策的变化，包括欧洲央行（ECB）通过长期再融资操作（LTROs）的有意义的支持，意大利能够短暂地干预并中断负面且多重均衡的动态，特别是在2011年底至2012年初，因此降低了其借贷成本。不幸的是，希腊就没有这么幸运了，它本来的经济和金融状况就相当不好，政治方面的问题仍然是关于实施和维持改革进程，社会治安条件都比较脆弱，而且其欧洲伙伴和国际货币基金组织（IMF）似乎有着更多的怀疑和犹豫。

虽然意识到问题严重性的人数已经大幅上升，但究竟谁（无论是内部还是外部）应当承担恢复财政平衡及增长势头的实际成本的问题，依然存在。即使在最近的债务重组里（有私营部门的参与），市场的定价，并未包括那些阻碍偿还能力、经 济增长及就业的阻碍偿债能力的资本损失。因此，新的私人资本，很大程度上拒绝参与，尽管收益率仍然很高。

重要的是要强调，由外部政策反馈意见组成的互补的潜力断路器——即，由欧洲央行、欧盟和国际货币基金(IMF)形成的“三驾马车”，他们在主权债务市场上干预的规模和范围，正受到不断上升的收益率而影响，从而威胁到已承诺的改革措施的有效性。 在某些情况下，三驾马车的干预措施成功地稳定了收益率一段时间，因此能在改革过程中争取多一些无论在国家、地区层面上的改革行动时间。这是最初的强大的长期再融资计划(LTROs)情况。

通过特殊优惠的条款（1%，3年贷款期限，放宽对抵押品的要求）来向银行提供“无限流动性” 欧洲央行正在被迫去杠杆化， 把存款无秩序地外流的风险降至最低，并防止银行挤兑造成极大的破坏及支付问题等。这种干预蔓延到主权债务市场。但是，再说一次，它的耐用性持续性，在较为不足的国家、地区改革措施的大环境下受到质疑。

然而，到目前为止，欧洲央行和欧元区的“核心”经济体一直不愿意在意大利和西班牙的主权债务市场上作出无条件的直接干预承诺，以稳定收益。这种不积极干预本来就无可厚非、情有可原，因为这可能被称为一个政治或政策的道德风险：当减少不甚吸引的平衡的可能性时，假设其它一切保持不变，这样的承诺，在显著负债（实际及后备）被转移到更强的资产负债表时，也可能降低政治家和市民的改革诱因。因为这样的改革被认为是用以恢复欧元区的稳定，这才是至关重要的，干预可能是弄巧成拙，这取决于哪个效果越强。

许多知识渊博的观察家相信，欧元区的核心经济体其实是想干预的——只要改革

进程是严谨并积极向前的——但不会公布他们的意图，以减轻道德风险问题。这个问题就变成了主动和被动措施之间的平衡，以及让相关的私营企业能真正受益的能力。 

美国

如果我们的分析是正确的，美国随着时间的推移继续执行其主权债务，以后将会有一个逐步增加的、内部及外部债券持有人之间的市场情绪/预期发生突然转变的风险。这样一路走下去，这种高风险可能会导致息率上升，从而减少财政空间和政策灵活性。债务上限或长期非债务负债的政治僵局，通过降低感知能力而去

参与及时、中期的纠正措施，或，承诺一个财政稳定和经济增长的多年计划，这些都将增加风险。 

如果美国主权债务的预期开始恶化，同时又没有合理的外部电路断路器存在。那么，它必须来自在该国本身。唯一可行的“锚”，以减轻或逆转转移到一个坏的均衡，将是一个强大的、有纪律的、多年的、并以较低负债和较高经济增长为目标的政策响应。这个政策响应的延迟时间越长，风险更大，代价更昂贵。虽然现时的杠杆作用可能还没有高到足以破坏目前的平衡，但一个处理不当的财政悬崖，或，一个在高度两极化下对于债务上限的谈判而有可能产生的技术性违约，均可以加速不利均衡的风险转移。

美国经济在2008年金融危机前的十年光景

在2008年金融危机之前的美国经济，过度消费，缺乏公共部门的投资，政府本身没有增加储蓄，而且经常账户赤字，反映了总储蓄远不及总投资。总之，美国经济在保持适当增长方面投入得太少，而且储蓄方面更少。

结构性失衡以及公营、私营债务的累积，均应该在政策制定者和投资者当中，提出关于中期实质增长模式的可持续性的质疑，特别是在非贸易产业，以及有关的政治经济和分配的影响。另外，也应该有对于创造就业机会的稳健性的忧虑。            

但是，所有这些问题都是后知后觉的。太多的决策者和投资者都没有很全面地留意到这种对于全球经济的强大的科技、政治和社会力量，反而过分乐观地看待其增长模式的可持续性，同时无法准确评估持续上升的系统性风险。因此，当市场和政策的断路器操作失败时，平衡点最终将突然、猛烈地转向。

2008年的危机其实并不是一个那么的“百年难得一遇”的意外事件。虽然失败的监管和风险评估在当中发挥了重要作用，根本的问题在很大程度上，是一些不可持续的跨时空的选择的系统化模式，体现在杠杆和债务的增长与疑似无限的信贷配额，这导致了一个由实体经济及金融市场构成的日益不稳定的平衡。这个平衡点，它在2008年被打破，但我们仍然有一个较长的时间，转移到不同的平衡点——即PIMCO在2009年5月提出的新词汇，“新常态”。  

评估非周期性的宏观系统性风险是一件复杂的事。由于很难准确地衡量一个平衡移动的可能性，那种防止严重偏离现实的、可持续的、长期创造价值的“锚” 是不一定存在的。然而，一个给政策制定者和投资者的教训是非常明确的：当基本面正在削弱时，假设稳定性和可持续性，是不明智的。

引爆点

这些还不够让投资者和决策者辨别得出多平衡动态的燃料。我们还需要火花，或者，引爆点。 

引爆点，实际上是平衡点之间的转移变化——无论是基本面还是期望改变航向，并且通过加强反馈循环及随后发展而被和合法化。它们往往发生得相当突然，且有技术因素作为催化剂。确切的发生时间是出了名的难以预料，给市场、投资者和政策制定者应该如何反应和内化或定价这种非线性情形，带来一个极高的挑战。

从近期的经验观察得出，对于政策反应的疑问或看法改变，增加了直接由市场预期改变而转移的平衡点的可能性。最新的数据可以有同样的效果。此外，针对市场动态的观察，数据说明了某些叙述会影响投资者的行为，而当这些叙述改变时，预期和价格动态也可以改变。

即使逆向思维操盘人能提早检测到市场的结构状况，但是，何时发生的预测已被证明是难以捉摸的，而且赌“逆势而上”的等待时间，长得让人很不舒服。一般来说，大多数的学者和分析员得出的结论是，要精准预测出平衡点转移是不可能的，即使有上升中的潜在不稳定性，还有多个平衡点并存的的可能性。

双峰分布，多个平衡点，投资策略

在目前的环境中，对一些主观的双峰分布，在投资者当中的盛行，可以被看作是反映了一些主权债务市场的多重均衡的特点。 这种情况在欧洲尤其突出，因为，那里的投资者在欧元区是分裂（反映了最薄弱的欧元区周边经济体同时存在的违约及退出欧元区风险）还是复苏（欧洲核心经济体承诺的“重建”欧元区及融资给周边经济体）之间受尽折磨。平衡点突然转移的后果，或好或坏，远远超出了主权债务市场本身，实际上，辐射到整个全球经济。

多重均衡会产生两个或两个以上的情况，每一个都有很大的不同，各自都有其分布，相关性，市场化运作，以及回报。投资者——尤其是在金融和实物资产上均作长期投资的——必须评估每个情况的相对可能性，然后选两个较为接近正态分布的情况，采取加权平均，从而得出一个双峰分布。至于这个分布实际上是否真的双峰分布，取决于如何决定权重。极端的乐观或悲观情绪将会消除双峰特征。

这一分析建议，当开始上升的非现状情况给予了相对多的权重时，对于部分投资者来说，引爆点可以被通过。一些证据更显示，短期的相关性，无论是跨资产类别还是相同资产类别，在平衡点转移之前开始上升。然而，这一发现，并不能保证平衡转移一定会发生。 而且，当相关性上升时，对冲尾部风险的成本也有上升的倾向。

大胆地把赌注押在某一种情况（即，要么是极端的0%风险，或是极端的100%危险），在本质上“异常不明朗”的情况下，需要一个非常强大的信念和坚实的基础。否则，这种做法似乎不是最正确的。同样地，这两种模式的平均组合，其定位是指投资者最后落在浑浊的中间——一个“随身携带”的投资组合，其定位是只有当不可持续的能持续下去时才有盈利。

一个围绕着提早检测多重平衡点结构基础的更好方法，伴随着相对较低成本的尾部风险对冲。假设没有这些情况，坐在外围接受较低的现金回报（在如今的政策性金融压抑的环境下，实际利率已成负数），直到双峰分布的特性已经解决，而且对许多投资者来说是容易理解的时候。最关键的分析能力，是去理解增长模式和检测自我限制模式。

这是都是发达经济体及市场相对不熟悉的领域。但是，对于高速增长的发展中国家来说，事实并非如此，同时适应结构性变化以及不断转移的相对优势，是一个公司、投资者和政策制定者必须掌握的核心技能。

结论

有太多的发达经济体面临着双重困难——债务太多和增长太少——连同正在向棘手的中等收入过渡的重要新兴国家——今天的全球经济，为传统观念上的政策反应、资产配置和风险管理，带来了不寻常的挑战。它也慢慢地改变了投资者认为的相关性、波动性、指引和基准。 

当市场从“均值回归”过渡到“多重均衡”及“路径依赖”时，这些变化尤其显著。在如今的世界，预期在经济和市场结果方面发挥了重要作用。

英伦金业CFA特许金融分析师 金迪思