英伦金业：金融学教授的投资风格与其他人一样吗？(二)

＜续＞

实证方法和结果

我们首先定义一个不持有股票的变量，EQNP，对于那些无论是直接或间接（通过基金）都不持有任何股票的变量EQNP等于1，否则为0。我们将SCF07样本和金融系样本整合并调查，在撇除了人口因素之后，我们的金融系样本是否更有可能参与股市。我们通过采用以下模式，进行了概率分析：

Pr( EQNP_i = 1 ) =α₀  + α₁ Faculty _i

                                                  + α₂ Education _i  + α₃ Gender _i

+ α₄ Married _i  + α₅ Age _i

+ α₆ Race _i  + α₇ Children _i

+ α₈ Income _i  + α₉ Debt _I  +  e _I                                                 (1)

备注： Faculty = 受访者是金融系教授为1，否则为0；Education = 教育程度；Gender = 性别；Married = 婚姻状态；Age = 年龄；Race = 种族；Children = 未成年子女；Income = 收入；Debt = 债务。

表3列出了公式（1）中给出的概率模型的结果。我们发现，Faculty变量是统计上明显的而且是负数，这表明，相比起SCF07样本，金融系样本中的受访者明显更有可能持有股票。

研究人员发现，高学历的投资者比其他人更有可能投资风险资产。因此，我们整合了SCF07里具有大专以上学历的个人的子样本与金融系样本，然后通过公式（1）的模型（不含教育变量）去预测概率。我们承认，至少有一个非金融本科学位的SCF的个人子样本，可能不同于那些懂得各类金融知识和金融产品的金融学教授的样本。然而，通过比较在金融学教授样本里，以及在SCF07的大学程度的个人子样本里的不参与股市水平，我们可以提供两类受访者之间的差异性的经验证据。 表4的A组部分报告了公式（1）当中的模型结果。我们发现，Faculty变量是统计上明显的而且是负数，这表明金融系样本中的受访者持有股票的概率更高。
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因为人们可以争辩说，“由于教授是实行终身受薪制的，其职业稳定度极高，有能力承受相对较大的风险”，因此我们特意撇除了终身制的影响。我们组成了一个SCF07的受过大学教育的个人和撇除终身制的金融学教授的综合样本，通过公式（1）（不含教育变量）来重新估算我们的模型。表4中B组部分的结果显示，受访者是否金融系教授的变量仍然是统计上明显的和负数的，这代表了即使在我们的金融学教授样本中，已剔除了终身制因素的影响，但金融学教授可能参与股票市场的概率仍然是明显地较高。在表3和表4的我们的研究结果支持我们的第一个假设 ----- 金融学教授更有可能比一般大众投资于股票（控制人口和经济因素之后）。

我们发现，约20％的金融学教授不参与股市，如此不可忽视的比例是令人惊讶的。我们可以安全地假设，这些金融学教授是熟悉各种“合理”参与股市的论点的。因此，我们研究在这个大样本里的金融学教授，他们是否容易表现出一些公众也能观察到的行为偏差。首先，我们测试金融系样本中的个人是否（1）在经历了赢利之后，或（2）在经历了亏损之后，更可能投资于股票市场。第二，我们调查受访者是否对其股市预测有信心，例如，当他们预测熊市时，他们会决定不参与股市。

下面两个问题是从我们调查金融学教授的问卷里抽选出来的：

1、下列哪一个陈述最能说明你最近的投资经验吗？

-   平均而言，我在投资上经历了输钱。

-   平均而言，我的收益大约相当于我的亏损。

-   平均而言，我在投资上经历了赢钱。

2、下列哪一个词语最能形容您对于市场的短期预期？

-   我预期一个牛市周期。

-   我预期一个熊市周期。

-   我期待有一个正常（或持平）的周期。

表5报告了现在投资股票和过去有投资但目前没有的两组受访者，对于这两个问题的回应。我们发现两组之间的反馈模式并无显著差异。 

表6中的A组显示了概率回归模型的横截面的结果，结果增强了我们的基本模型公式（1）中的指标变量 --- 收益（0 =净亏损，1 =没有任何收益或亏损，2 =净收益）--- 这样概括了受访者最近的投资经验的所有特征。 我们的目的是调查最近一次投资的盈（亏）是否影响他们今次更有机会参与（不参与）股市。换句话说，我们测试是否“私房钱效应”（house-money effect）主导着“损益效应”（break-even effect）。该模型由下面公式给出：

Pr( EQNP_i = 1 ) =α₀  + α₁ Gains _i  + α₂ Gender _i

+ α₃ Married _i  + α₄ Age _i

+ α₅ Race _i  + α₆ Children _i

+ α₇ Income _i  + α₈ Debt _I  +  e _I                                                                                 (2)

 

备注：Gains = 收益，净亏损为0，零盈亏为1，净收益为2；Gender = 性别；Married = 婚姻状态；Age = 年龄；Race = 种族；Children = 未成年子女；Income = 收入；Debt = 债务。

控制了人口因素之后，我们发现，收益变量是微不足道的。 这一发现表明，金融学教授决定是否参与股市，是没有根据他们最近的投资结果，因此，它不提供支持 “私房钱效应”或“损益效应” 的证据。 因此，这一发现对我们的第二个假设提供了证据 --- 即，在金融学教授的数据样本里，他们过去的投资成绩，与他们投资股市的概率之间，存在着直接的关系。

最后，把收益这个变量指标替换为新的变量指标 --- 市场预期（0 = 熊市，1 = 正常， 2 = 牛市）之后，我们估计公式2中的模型。在表6 B部分里的结果显示，市场预期的变量（熊市/正常/牛市）是微不足道的，这表明在金融系样本里，不参加股市的决定与教授的短期预期是不相关的。因此，我们没有发现任何证据来支持我们的第三个假设。

总之，我们发现，在控制了经济和人口因素之后，目前不投资于股票（但过去有投资过）的金融学教授有着相同的机会去经历盈亏，而且他们不持有股票的决定并非基于短期的市场预期。两者合计，这些结果表明，在我们的样本中，没有足够证据显示，金融学教授有公众所认为的一些心理偏见。

结论

在我们的研究中，我们比较了2007年美联储的消费者财务状况调查结果，以及，1,368位在股市上参与程度比公众更甚的金融学教授的调查结果。毫无疑问，我们发现，金融学教授参与股市程度比SCF样本的成员更大。然而，我们也发现，与直观刚刚相反，有相当一部分的金融学教授并不参与股市。可以说，这些不选择投资股票的金融学教授，其实都知道的“理性”上为何要投资于股票的原因。因此，我们的研究结果提出了一个问题：假设/建议所有投资者持有股票，是否过于简单化？

我们还调查，在我们的金融学教授样本中，是否有一些金融学教授的行为偏差，与他们不投资股市这个情况，有某种关系。具体而言，我们测试该组成员决定是否投资股票，是基于其短期市场预测或他们过去的投资成果。 我们发现，并没有足够证据支持：过度自信（在市场预测方面）、或“私房钱效应”、或“损益效应”。 两者合计，这些结果表明，我们的金融学教授的样本，比起一般公众，是不容易出现某些行为偏差。

针对我们这个研究的一个潜在批评是我们所使用的调查数据。 有人可能会说，金融学教授的实际投资，也许与他们在调查中回答的情况有出入有不同。即使是这样的话，我们相信，我们的研究结果仍然是值得注意的，因为我们希望任何可以加强我们研究结果的偏见。例如，我们直观地希望有更多的金融学教授报告说他们投资股票，但实际上真正做股票投资的人比口头报告的要少，这将有利于提高非参与股市的实际水平，相比起我们之前所报道过的非参与股市水平。 然而，这种说法仅仅是猜想而已，等我们的研究有了富有成果的延伸，我们的研究将使用一组金融学教授的实际投资数据，或，一组的投资专业人士的实际投资数据，来检验我们的假设。

英伦金业CFA特许金融分析师 金迪思