英伦金业：交易所买卖基金，市场结构和闪电崩盘 (第一部分)

本文主要分析市场结构和闪电崩盘之间的关系。交易场所的扩增，导致如今的市场，比以往任何时候都更加分散。我们架构一些措施用以捕捉市场细微的碎片，并证明它们在解释极端价格变动时的重要性。新的市场结构改革应有助于在未来减轻此类的市场混乱，但并没有消除另一个闪电崩盘的可能性，尽管下一次是不同的催化剂而引起的闪电崩盘。

2010年5月6日的“闪电崩盘”，可以说是代表了金融市场历史中最引人注目的事件之一。当天下午较晚时候，美国主要股指开始大幅下滑。道琼斯工业平均指数（DJIA）在盘中下跌了998.5点，历史上最急剧的日内下挫，紧跟着就是惊人地在20分钟内的600点反弹。闪电崩盘，有别于其他的市况，例如1987年10月的股灾，在于它的速度和快速的盘中逆转；又例如1962年5月28日事件，多种证券交易价格的明显不合理，包括3M等极低股价的交易。另外值得注意的是证券所交易产品（ETPs）不成比例的现象非常严重，价格与潜在的资产净值差距很大。

 尽管时间很短，闪电崩盘还是影响了很多市场参与者。交易所最终决定，将下午2时40分（美國東岸時間）的價格的60%以下的交易全部取消，但许多零售投资者有很多价格低于当日早盤的市场止损单，仍然在下單執行中。专业人士也因當日的異常波動而遭受影响：那些以受壓價格買入股票並同時賣空相關期貨來對沖的市場流动提供者，随着长仓的取消和短仓的暴涨而招致损失。  

很难描述另外一个闪电崩盘带来的负面影响。事件可能会极大地削弱投资者的信心与未来几年参与资本市场的程度，由此导致流动资产减少和高额的交易成本。未来的闪电崩盘，在一天结束之际可能会严重破坏市场衔接的密切程度，因为衍生产品的价格会影响随后国外市场及新一轮的开市。最后，闪电崩盘已经触发政府去制定一些公共的政策措施，重复事件可能会导致市场结构和监管环境发生巨大的变化。

 鉴于这些问题，需要做出相当大的努力去理解并且孤立闪电崩盘的原因，而是重点分析精准的事件年表。排除催化剂影响因素，本文会重点研究市场结构和闪电崩盘之间的关系。笔者的假设是，股票市场结构会决定极端价格变化的风险。现今美国股票市场结构高度复杂，存在12个以盈利为目的的交易所（例如，纽交所）和30个另类的黑池交易竞争。黑池交易提供非显示在交易所的流动性，包括经纪商/交易商黑池（如高盛的Sigma X），交易所自己开立的黑池（如，Direct Edge）和独立黑池（如ITG’s POSIT）。

 交易场所的增多促使市场交易有误差。所谓的误差就是不同场所的交易量的实际模式。2011年12月，基于交易数据显示，美国股票成交金额在大部分市场中心的份额也是有明显的误差，如NASDAQ为23.8%、NYSE Arca为16.5%、NYSE为12.6%、BATS为11.9%、Direct Edge EDGX为8.1%，其余的为其他交易和黑池内部交易，包括在美国金融业监管局（FINRA）的交易报告中。这种现象不仅仅局限于美国或是股票。在欧洲，新成员Chi-X Global和Turquoise已经获得传统股票交易所的市场份额，并且相关衍生交易（如*）也越来越分散化。

 虽然成交量是计量误差的标准度量，其实也有另一层面可作分析——即，交易场所的最好买入价或卖出价的报价活动。报价差异能捕捉交易员之间的竞争，因此与传统的交易量模式（交易量模式会反映其它不同因素，例如回扣）比起来，可能也是一个不错的估算高频活动动态的代替品。

 基于所有的交易报告和报价，表1列出了2011年12月美国股票市场的场所份额，第一列为成交金额的比重，第二、第三列分别为市场报价频率和总成交金额深度（例如，可流动资金的内部报价）。根据以上的统计报告，市场出现较小误差可以因为报价的透明度。尤其是，NASDAQ和NYSE Arca 上的股票买价、卖价的差异会较大——34.7%和21.9%，总成交金额又分别为23.8%和16.5%。这里注意的是，根据交易场内股票的流动性来看（例如，最好买卖差价的总流动性），市场并非高度集中，相对于报价频率的问题而言。而在单一的股票层面来看，理所当然，这些报价差异并不显着。

 ·  讨论结果：我们猜想，在流动性冲击下，股价在碎片市场中会更加敏感，因为不完善的内部市场体制有效地摊薄了每个交易场所的下单量。通过时间序列角度分析，以1994年1月至2012年3月美国股票的日内交易数据为蓝本，我们发现如今市场内存在的误差为历史最高水平。而且，误差值已经远高于历史事件闪电崩盘当天的水平。通过交叉分析，我们找到误差水平与公司规模、跨市场扫描订单的正相关关系，通常被非零售交易员用于激进的流动性要求的策略。这里可以说交易所交易产品（ETPs）比其他股票更具有聚集性。

 对于市场结构和闪电崩盘之间的关系，我们发现了强而有力的证据：在2010年5月6日那天，股票经历了较大的不成比例地误差影响。这个结果符合我们的假设——市场结构是非常重要的，体现在理解流动性冲击的传播。虽然报价误差与成交量误差是有密切关联的，但是两者也是截然不同的，就像闪电崩盘当天两者就明显地分道扬镳了。当然，成交量与报价两个指标都是风险控制的重要指标，因为两个指标可以用于分析在崩盘中价格变化走势。

 虽然交易所交易产品（ETPs）相比其他股票有较少的误差，但是从我们的分析可以深入了解交易所交易产品（ETPs）的差异影响（从5月6日起ETPs中占70%的股权交易最终取消）。交易所交易产品（ETPs）是同步交易的，股票价格误差可以混淆套利定价机制，价格从而脱离真实价值。

从公共政策角度来看，现今的误差处于最高水平，有助于解释为何闪电崩盘没有更早被发生，相比起其他的流动性风险来说；在高度分散的市场中，高频交易的快速增长和激进使用扫描订单是最近的常规现象。虽然最近的政策措施将有助于减轻未来的急速下挫情形，但是另一个闪电崩盘，尽管是由另一个不同的催化剂引起，或者，在另一个不同的资产类别中产生，崩盘现象依然有可能发生。

 回顾闪电崩盘

 初步推测导致闪电崩盘的直接原因有千千万万种，但是会有一个共同的主题，就是在金融市场历史上如此独特的事件，其本身必须有一个独特的原因。例如，一些早期的原因包括交易员错误的输入订单（所谓胖手指理论），主要交易所的软件缺陷，和恶意性故意性攻击破坏金融系统。然而并没有证据支持这些原因的存在。同样，在交易所交易产品（ETPs）的闪电崩盘中，失调性影响导致一些早期评论员认为，2010年5月6日市场急剧波动与定价及交易有一定的关联。2010年有一份具有争议的报告指出，交易所交易基金（ETF）的定价对金融系统造成威胁，“ETF的增长是无法计量的，但是真实的系统风险在2010年5月6日闪电崩盘中则表现得十分简单”。报告提出有关于ETF的改革方案，并指出因为缺少相关规则，他们相信其他形式的闪电崩盘、或、小型资本公司的解体，会比5月6日这次危机来得更加严重。2011年，有报告从闪电崩盘事件中提出证据，“交易所交易基金（ETF）作为桥梁连接、并影响着*市场和股票市场”。

 美国商品*交易委员会（CFTC）和美国证券交易委员会（SEC）的联合报告提供了一份详细的时间表关于2010年5月6日事件，并且提出了闪电崩盘事件的一个催化剂理论（CFTC和SEC 2010）。具体来讲，在下午2时32分，一个交易员通过经纪商的下单算法，在芝加哥商品交易所（CME）卖出了75000张迷你合约，总值约41亿美元。这次交易其实本想对冲现有股票仓位。该交易员按顺序入单，设定成交量的指定上限，但是并没有设定成交价上限。结果，价格波动被一个成交量设置的反馈回路而放大或加剧，如此剧烈的波动最终导致闪电崩盘。CFTC/ SEC报告结论指出这个单一交易是闪电崩盘的根本原因。

 闪电崩盘其实是由一个不太可能的因素而影响的结果，令人欣慰的是，它预示着复发几率是十分低的。它也符合了，最近几十年来任何资产类别价格或地区，都没有如此快速的下跌的这个铁一般事实。然而，问题的严重性还是存在的。相对于每天在迷你*交易数以百万计的合约和在那段期间内的实际成交量来说，芝加哥商品交易所的迷你*下单还是存在很大问题，但是并不十分显著。事实上，在下午2时41分至2时44分交易的约14万的迷你合约中，交易员的参与率大约为9%。*市场并未像股票一样价格极端波动，这也说明闪电崩盘的发生也是由于股票市场结构的某些特殊性质导致。最近又出现一些零星的个股“微”闪电崩盘事件。例如，在2010年9月27日，Progress Energy公司， 原本已升至每股44.50美元，价格突然先下跌近90%，然后在接下来的五分钟内恢复。其他的股价无明显原因快速下跌然后逆转这样的例子，还包括众所周知的花旗银行集团和华盛顿邮报公司。与5月6日的闪电崩盘不同的，这些“微”闪电崩盘没有在特定的时间，而且受影响的只是个别股票。尽管如此，这些近期现象也说明存在更多的系统性风险影响。

 最近的分析提供了很多深入的见解，更多基本的潜能被触发。特别是具有争议性的关于高频交易和市场质量的话题。区分什么是算法交易及什么是高频交易是有必要的，其中算法交易是用根据一系列的预设规则及具体目标去自动执行交易，而高频交易的焦点主要是交易指令可以在最快的速度（即最小的延迟）下送到交易场所。高频交易（包括统计套利，流动性供应和“订单预期”的策略）的成交量在这几年增长迅速。2010的报告显示，高频交易占美国的美元证券交易量的70%。

 高频交易的增长引起了关注，特别是订单取消率高达90%，且事实上那些策略没有被外界很好地理解。比如，一些高频交易员宣称使用所谓的“塞单”策略——他们挂单并且立即取消订单，通过干扰其他快速交易员信号的方式，以增加国际塞单的相对优势。基本上，“塞单”策略可以理解为与新闻和成交量无关的瞬间报价激增。2011年有学术报告提出了“塞单”的经验定义并发现在激烈紧密的报价活动期间，受影响股票会经历较低的流动性、较高的交易成本、并且增加了波动性。

 但是，最近有证据显示，高频交易和快速交易的影响是相互混杂的。2010年有学术研究根据2007和2008年各一个月的数据，调查有关低延迟性策略可在几毫秒之内回应市场的情况。他们发现，所谓的“策略运行”其实是一系列的交易提交、取消和执行，这些很有可能是一个完整动态策略的一部分。调查结果表明，如果不断增加的低延迟性策略，可提高整体市场质量，例如，短期波动、利差和市场深度。同样地，2011年另有研究发现，算法交易可以减小利差，减小逆向选择和降低发现交易相关价格的可能性。有学者总结出：在控制住波幅的外生因素之后，高频交易与股票价格波幅有着正向的相关关系。当高频交易量越多时，这种正向相关关系越紧密，但是这样会妨碍市场定价。另外也有证据显示，自动化操作会有混淆的影响效应。快速交易可以增大买卖价差，同时生成更有效的价格。

 2010年，有学者运用审计交易数据来研究2010年5月6日迷你标普500指数*市场的行为状态。他们将闪电崩盘当天超过15000的交易账户分为六大类：高频交易员，交易中介，基本面买家，基本面卖家，投机交易员和噪音交易员。研究人员认为：“高频交易员并没有引发闪电崩盘，但是他们对于当天异常大量沽压的处理，却加剧了市场波动性”。

 市场对于“交易场liquidity-de所毒性”和激进式下单战术有一定的担忧，因为这些可导致资产流动性的快速逆转，进而引起闪电崩盘。2011年有学者基于股票交易估计概率，来测量交易场所毒性的指标。他们提出一个“强而有力的证据”，说明闪电崩盘是可以预测的，因为下单量的毒性增加可以导致资产流动性的减少。同一时间，亦有着眼于扫描整个交易所下单系统的“需要流动性的下单”（manding orders）的研究，即“跨市场扫描订单”(intermarket sweep orders，简称 ISOs)。他们发现在闪电崩盘的短时期内，标普500股票指数的ISO有所增加，他们认为这些ISO有机会引发闪电崩盘因为它们大量地吸收卖方（bid-side）的流动性。 

 以上这些分析有效地加深了我们对闪电崩盘事件和其潜在催化剂的认知。相反，本文重点分析股票市场微观结构，有助于理解价格极端波动的风险，但是仍然不能了解促发危机的根源。具体而言我们假设，股票市场的订单流动性，比起受到订单暂时失衡现象的影响，更容易受到市场分割（market fragmentation）的影响。市场分割一般是交易发生后通过跨交易场所的实际交易量来测量，但报价活动则更能显示出一个真实的订单流竞争过程。基于报价（而不是交易量）来测量市场分割，可以捕捉到高频交易者之间的竞争状态，以及激进报价行为而导致的市场紧张与流动性流失。然而，高频交易快速增长是一个最近现象——因此，我们对2种测量指标都很有兴趣。我们的假设是，在2010年5月6日之前，有着更大分割的股票，在闪电崩盘期间，被成比例地影响着。

（未完待续）

 英伦金业CFA特许金融分析师 金迪思