英伦金业「专题探讨」：国际化分散投资是否真的有用？

国际化分散投资的批评者认为，跨境投资并没有采取什么行动在全球经济低迷时来保护投资者，而且他们还有充足的弹药来巩固这论调： 在最近的全球金融危机，市场时而大跌时而大升，波幅如斯震荡，似乎“饿坏”了本来以为“国际化分散投资等于高回报低风险”的低风险投资者。那么，为什么还要跨境投资呢？

够了！国际化分散投资千真万确是行之有效的。分散投资带来的好处是在最近几年里显而易见的，而且随着时间的推移，只会越见成长。2011年格雷厄姆和多布奖的最佳文章得奖者——Clifford Asness，Roni Israelov及John Liew在他们的文章“国际化分散投资（最终）有用” （资料来源：“International Diversification Works（Eventually）”）里呈现了相关证据。

纵观不同年期的投资组合，随着年期长度的增加，单一国家股票投资组合的最坏情况，远远比全球性多元化股票投资组合表现要差，并随着时间的推移变得越来越槽糕。这些数据说明了，投资者应摆脱他们对于短期障碍的恐慌，并集中看长远的大方向。

不要把所有的鸡蛋放在同一篮子里

来自美国格林威治AQR资本管理公司的3位作者们并不否认，不同的市场在经济衰退期间变得互相之间更加相关。除非经济进入长期破坏财富的漫长熊市，否则，崩溃往往是比较短暂的。他们认为，投资者应更注重较长的投资年期，不要过于担心常见但昙花一现的市场震荡。

Asness表示：“唯一不国际化投资的理由是，除非您有一个非常强烈的市场观点，认为您所在的国家比其他国家都做得更好。如果您是持着开放态度，并没有一个真正很强烈的意见认为哪个国家会更好，那安全起见还是不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里。”换句话说，过度暴露于单一市场已被证明，是比一篮子全球股市包括新兴市场更危险的。

文章尝试把这个道理，告诉那些在全球高相关性股市同时大幅下挫中陷入一片愁云惨雾的退休基金，或，那些眼睁睁看着自己的养老金不断萎缩的工人。不难理解为什么投资者（个人和机构）的本土国家回报超过全球回报，因为投资者过度地在自己本土金融市场上添加权重。

然而，作者所收集的数据支持他们的研究结果：从长远来看，个别市场不会同时经济衰退。实际的经济增长比短命的恐慌重要得多。长期而言，多元化确实带给投资者一个良好的保护作用。

不同市场的同时崩盘

作者收集了1950年至2008年的数据，从本地投资者的角度出发，分析了多元化分散投资的好处。具体数据包括每月各国（包括澳大利亚、加拿大、日本、香港、新加坡、美国和16个欧洲国家）的股指回报及其汇率。作者还使用每月各国的消费者价格指数数据，从而获得撇除通胀后的实质分析结果。最后，分别建立各国的模拟投资组合，和一个以“相等加权”计算的全球多元化的模拟投资组合。因为有货币回报及通胀的差异，投资者同时体会到不同的实质全球投资组合回报。

在所有的国家里，平均最差的月回报率为-27.0％。 （需要注意的是最差的各国投资组合回报并不一定发生在同一个月。）与之相应的全球投资组合回报又如何？同一时期的平均的最差月回报率为-17.2%。即使是以1%和5% CVaR（Conditional Value-at-Risk，条件风险价值，当市场下挫1%或5%时的预期总损失金额）建立全球投资组合的模型来研究，同样得到类似的研究结果。虽然全球投资组合的表现比单一国家投资组合的表现好，但它们全部还是负回报。这个证据得出的结论与从市场里观察到的结果——“在熊市里不同国家的回报率的相关性上升”是非常一致的。

无论什么时候发生的回报，文章作者之后分别研究了，单一国家（共22个）和全球的最差的第一及第五个百分位数（percentile）的每月CVaR数据。举个例子，对于美国投资者来说，最差的美国本土股票月回报，-21.4%，是发生在1987年10月，即著名的美国股灾；而最差的全球股票月回报，-24.2%，是发生在2008年10月，即最近的金融海啸。另外作者还发现，22个国家当中有10个国家，他们的最差的本土股票月回报，比最差的全球股票月回报要好。

文章作者同时还研究月回报的分布。报告发现，美国本土投资组合最糟糕的月回报是-5.1标准差事件，相比起美国投资者持有的全球投资组合的最糟糕月回报是-6.2标准差事件，反而更好。虽然全球组合比本土组合在统计上稍差，但原因与假设——“全球投资组合有更差的尾端事件，因为市场倾向同时崩盘”是一致的。

通过制造出在全球投资组合里更严重的尾端事件，“同时崩盘”可能会造成全球多样化投资的一个确实存在的问题。此现象是自然存在于每月回报数据抽样的偏斜度（skewness）（而这次是量度左边尾端事件的大小）。举个例子，美国本土投资组合的偏斜度是-0.6，同时，美国投资者持有的全球投资组合的偏斜度是-1.5。平均而言，本土投资组合的偏斜度是-0.6，而全球投资组合的偏斜度是-1.0。这个研究结果其实是与第一及第五个百分位数（percentile）的每月CVaR数据吻合的。 

长期的回报才是最重要的

短暂激烈的崩盘固然是痛苦的，但投资者最终应该关注长期的财富创造和保存。附图绘制了持有期为1个月至120个月（10年）的平均最差回报（1950年1月 - 2008年12月）。

资料来源：“International Diversification Works（Eventually）”，金融分析师期刊（2011年五月/六月）。

请留意第1个月（最靠近0）的位置，22个单一国家的投资组合的最差月回报的平均值是-27.0%，而全球投资组合（同时投资22个国家）在同一个月的最差月回报的-17.2%。另外，超过1个月持有期的全球投资组合的平均最差回报为-23.3%。

仅观察1个月回报附近的区域，其实三条线还是相当重叠的。现在我们再看看累积60个月后的5年回报。22个单一国家的投资组合的最差5年回报的平均值是-57.0%，而全球投资组合（同时投资22个国家）在同一个5年的最差月回报的-16%。另外，超过5年持有期的全球投资组合的平均最差回报为-39%。

如果历史是未来的最佳指标， 那么一个仅持有单一国家投资组合的投资者，如果持有足够长的时间，预期在五年内，他将体会到真正的财富下降57％。对于一个仅持有全球投资组合的投资者来说，，预期最糟糕的五年回报将是-39％。

假设不同的发达国家有相同的预期回报率。在这种情况下，研究结果显示，通过全球多元化，投资者可以保持与单一国家投资组合相同的预期回报，但非常明显地降低了最坏情况的出现机会。

那么，之前提及的有关“全球投资组合比单一国家投资组合更为左偏（negatively skewed, 即，月回报分布的左边尾端比较大）”的研究发现，又怎么样？针对不同持有期，作者绘制了单一国家及全球投资组合的的平均偏斜度。在较短的持有期内，全球投资组合确实在统计上比单一国家投资组合要左偏。但是，一旦持有期超过3.5年，它们之间偏斜度的绝对差变得很小；超过5年的话，甚至会消失了。

所以，研究分析总结出：在熊市环境下，要享受到全球多元化投资的好处，还需要看投资年期的长短。如果投资年期较短，投资者比较难体会到全球分散投资的好处，因为熊市带来的痛苦基本上平均分配到不同的国家。但如果年期偏长，多元化的实际好处就明显和有意义多了。 

背后的相关因素

为什么多元化的优点，短期最弱、长期实力最强？一种可能性是，短期回报比较受到风险厌恶情绪的变化而影响，长期回报则更受整体经济增长而带动。短线的系统性的恐慌，可能会影响全球不同地区的投资者，但长线的经济表现往往仅限于真正有增长条件的某些单一国家。

为了验证这一假说，沿两个维度来分解国家的股市回报：（1）扩展本地及全球的价格及股息，（2）多个本地及全球经济表现。分解研究显示，超过三个月期间，单一国家及全球股市的市盈率倍数扩张，合计占了压倒性部分（96％）的季度回报。此外，全球股市的市盈率倍数扩张部分是最大的风险贡献者，占51％的季度收益的变化风险。因此，如果全世界的投资者同时恐慌的话，全球股市的市盈率倍数收缩，多个市场同时崩溃也都不奇怪了。

在较长的持有期里，经济表现比起市盈率倍数扩张来说，是一个更重要的回报推动力。此外，全球经济表现的部分并不能解释大部分的长期股市回报；单一国家的经济表现才是更为重要的构成长期股市回报的部分。本土经济现实仅能解释了1%的3个月回报；但当用来解释5年（60个月）回报时，比例则大幅飙升，能解释了39%的5年回报；而且随着时间的推移，基本呈线性上升趋势。  

投资者没有一个能预测未来的水晶球，所以不可能知道哪个国家将遭受经济下行。以日本为例，经历了长达几十年之久的（上世纪90年代开始）的本土经济萧条。一个基于日圆的仅投资日本的投资组合，从1989年12月至2003年4月计算，回报下降了70％。在同一时期，全球股市则经历了重大的实质的正回报率。

日本是不是唯一的国家遇到这样的灾难。研究认为，其实“一个国家偶然经历一下负面事件”是很正常的。回顾历史，各主要国家均曾经经历过最少10年或以上的经济困难。事实上，从研究里面的每个国家（共22个）的角度出发，一个全球性多元化的投资组合，针对长期亏损来说，还是比一个集中所有仓位在单一国家的投资组合，能提供更好的保护。

那么，家长们为孩子准备的少于10年年期的大学储蓄计划，应该怎么办呢？因为投资期限太短，家长们应否避免国际化分散投资呢？不一定，但也不要太贸然而然就开始投资。较短的年期一般要求低风险，可是，即使是全球的股票投资组合不是毫无风险或者低风险的。投资者应永远都要根据他们的投资目标、投资年期，以及自己承担风险的能力及意愿，去考虑任何形式的资产配置。

“相等加权”对比“市值加权”

对于全球投资组合，这个研究是采用了“相等加权”的方法，因为并没有现成的完整的各国长期股票市值数据。此外，以“市值加权”的投资组合特别不容易做到多元化分散投资，因为它们的仓位比较容易集中。若以市值加权，只需要3个国家（总共22个国家）就已经在全球投资组合里贡献了超过75%（这个事实完全与多元化分散投资的理念背道而驰）。

为了避免潜在的批评，作者在研究中使用了相等加权，同时也重新审视了以市值加权的投资组合。作者发现，这两个以不同加权方法形成的全球投资组合，即使在最糟糕的时期，长期持有全球投资组合的平均回报表现，均比单一国家投资组合的好。在一个更长的时间里，相等加权的投资组合的表现更为突出，而市值加权的投资组合回报，相对没有特别明显的改进。其实这个结果与之前的论调是一致的，市值加权的投资组合由于其多元化程度较低，长期回报会受到一定的伤害。

根据这项研究的结果，作者已在考虑未来的研究方向。AQR资本管理公司致力如何将此研究应用好，提供给投资者最好的全球投资，不仅为了多元化，也为了更好的回报。国际化的好处不止纯粹应用在股票上，AQR已经率先把此研究延伸至其他资产类别上。这些研究结果也许可能为日益流行的“风险配置”投资（risk parity based investing，以风险来分配投资，有异于以资产来分配投资的“资产配置”） 带来一定的影响。

英伦金业CFA特许金融分析师 金迪思