英伦金业：系统性风险、多重平衡点、市场动态 - 您需要知道是什么和为什么(一)

金融市场是会不可避免地受到周期性的全面系统性“镇痛”的，而这些均会影响它们的功能和稳定性，以及投资回报率和波动性。投资策略的几个要素：包括资产配置、流动性管理、风险缓解、甚至设计的基准和指引，也会受到这种现象的影响。因此，尤其是在全球经济和市场的持续调整整合环境下，包括欧洲的危机，重要的是了解全球经济及市场的潜在动力。在这篇文章里，我们将进行市场预期突然发生变化的动态分析，解释他们是如何可以变身、尤其变成具有破坏性的多重均衡的动态，并指出导致市场结果、市场均衡和政策反应可能衍生出来的潜在影响。

多重均衡的市场结构

在经济领域的研究当中，经济信号和信号筛选均是市场和投资者都关心的问题。

具体而言，在一个多重均衡的市场结构的主要部分中——那些与金融市场及其与实体经济的互动最相关的——市场预期一般有两个特点： （1）它们是内生的（即，它们是在市场达致平衡的过程中衍生的，是市场结果的一部分）；（2）它们对于投资者的行为产生相当大的影响，因此市场的最终结果在本质上是与投资者自己的预期相关的。

这两个因素的相互作用是至关重要的。如果理解错了，它们可以很容易地导致不完整分析、不恰当的投资决策和风险管理不足等。它们也可能导致错误的政策反应。

如果只有第一个特点，当预期是准确的时候，市场处于平衡状态。如果两者都存在，但预期不如描述般精准反而是顺势的自我确认，那么本地平衡点的顺序不一定会导致一个全球性的平衡。结果是，这种结构有多个平衡点，因此，会引致市场预期与均衡市场结果出现潜在的突然变化。

对于金融市场来说，资产负债表和实体经济，市场预期的内生性永远是结构的一部分。但预期的变化和资产值，并不总是需要对投资者行为和实体经济产生强大的影响，虽然当市场反馈声音很大时，它们真的会产生强大的影响。只是一个轻微的预期初始扰动，就可以急速进入了非均值回归的转移，并出现一个非常不同的结果。

在评估系统性风险时，我们需要寻找那些同时拥有大量反馈效应，以及被遗漏、不完整、不确定的市场或政策“短路”导火线的条件。在目前的相关性极高的全球性风险的环境下，我们自然会倾向性地认为这些危险的并朝着“坏”方向发展的平衡点，一定也有潜在的不稳定性（例如，一个坏的均衡可以拾级而“下”地变得更糟糕）。但重要的是，它可以走另一条路。

是的，你可以滞留在一个坏的平衡点当中。例如，一个国家在发展的早期阶段，可能有一个相对较少增长和次优的投资的平衡点——这是一个坏的平衡。任何冲击，无论是内生的或外生的，怀揣着让国家陷入更糟糕的平衡倾斜的高风险。在这种情况下，领导及改革的挑战是如何转移的这些市场预期，从而潜在的投资动力可以另辟蓝海、走不同的路。在那个时候，一系列的正面的平衡点，本身就可以对投资回报产生重大的影响。

“正常”的市场条件同时包含着动力和价值投资。然而，通常情况下，价值这个“锚”会坚守自己的资产水平，其价格行为则有均值回归的特性。在我们的模型条款中，市场反馈效应对实体经济的影响较小，对金融体系的运作亦然——这个不是多重平衡的结构。但在如今的高杠杆及若干其他条件之下，预期转移的反馈作用会变大。在这些条件下，价值锚将由内自然而生，并停止执行其稳定的功能。

例如，在2008年金融危机后，实体经济与金融市场进入了一个高度相关的下跌漩涡。杠杆造成了相当一部分的问题，部分公司及投资者的顺周期性行为亦同样造成一部分的问题。结果是一个明显的、跨市场的金融市场的重新定价，以及市场的相关性、风险溢价（包括流动性溢价）范围的“非典型”发展。因此，初始资产价值的变化——这不会在一个非杠杆世界里对实体经济产生很大的的影响——但会在一个高度杠杆化的金融和主要经济体内造成了重大的资产负债表损坏。这一结果导致了巨大且负面的对实体经济的反馈效应，以及基本价值的下降。

目前还不清楚这个“锚”具体是什么——或者，是否事实上有一个。这种结构可以突然“倒塌”，如果不是政策制定者的前所未有的积极干预，用大量的公共资产去拯救快要撑不住的私人资产，它也许已经“火山爆发”了。

我们也同样可以说，这几年我们看见的并不是那种反馈情况较少的正常稳定的市场条件，而是充满危机的欧洲主权债务的市场。意大利和西班牙的息率上涨，威胁并转移到“三兄弟”——市场、政治及政策激励；这样的情形，对信贷质量产生重大影响。而且，我们在希腊身上已经看见这样的结果了。

多重平衡结构并不是新的。历史上充满了反映市场现实的例子——没有有效的政策断路器——严重地偏离基本面並持续以一个日益无序的方式进行下去的那种。银行就是一个经典的案例。正常的、有杠杆配置的银行，在一个经济体里提供生产性投资的资金，其角色起到的作用是最为关键的。但是，这也使得它们变得很脆弱很容易丧失信心——这种情况，在自营交易、资产负债表账外的结构性投资工具、以及其他影子银行活动之下，被大量地突出甚至演变为全球金融危机。

经营上的变化有时是真实存在的，在这个意义上，资产遭受某种形式的永久性损伤，结果变成负资产。在某些时候，存款人和债权人都知道而且争相离场。但是我们经常观察到，并不需要一个偿付能力的冲击，才开始出现银行挤兑。仅仅有这种看法就已经存在一定的风险了。为什么呢？因为它是自我实现的，不存在政府和央行的干预。

在这种情况下，偿付能力本身就变成内部衍生的了。今天，极端银行挤兑是罕见的，因为政府担保存款和央行有能力足够快地“转动”偿付能力欠佳的银行的赚钱资产，以帮助维持其业务经营，即使存款业务停顿一段时间，或，市场上的短期私人融资被切断。

2000-2001年的互联网泡沫 

2000-01年度的互联网泡沫是一个有趣而略有不同的情况。资讯科技资产的估值（上市或没有上市）与现实脱离，还有一些之前描述的小型泡沫的特点。但是，基本价值的偏离是相当极端的。

价值投资者的市场调整，一般被最新科技和暂缺的可以约束其预期的相关数据而推迟了。在这样的环境中，一个革命性的，突破性的科技（但没有相关经验），通常占了主导地位。但是，这个没有数据的情况不是永久性的。最终很明显的是，至少在短期内，增长、收入和盈利等预测都过于乐观。市场经历了重大的熊市，以及实体经济的影响，足以大到导致经济衰退。

从这个事件的教训之一是，如果“锚”或政策断路器延迟的话，可能会导致适度的反馈效应和放大的平衡移动。另一个教训是，新颖性和复杂性，可延缓市场和政策的反应。

＜续＞

英伦金业CFA特许金融分析师 金迪思