英伦金业：金融学教授的投资风格与其他人一样吗？(一)

美联储消费者财务状况调查的一项调查显示，在美国大学的金融学教授是显着比别人更有可能投资于股票。研究人员还发现，即使金融学教授是基于过去的投资经历或是短期的市场预期而决定不投资于股票， 他们都不太容易出现行为偏差。

标准合理的经济模型，预测所有投资者，在一个积极风险溢价的存在环境下，会持有一些股票。然而，有证据显示在金融文献中，一些美国家庭并不持有股票。

虽然在20世纪90年代的股票牛市，股市参与率大幅增加（见图1）；但到了2001年，只有56％的美国家庭投资于股票。从美国联邦储备委员会（SCF）的消费者财务状况调查显示，即使在最高的五分之一人口的收入分配中，仍有相当一部分的美国家庭是不投资于股票。在此研究中，我们研究了横跨美国的金融学教授的投资模式，以确定他们是否比普罗大众更大程度地参与股市。

图1：1989年至2001年期间，美国家庭参与股市的百分比

金融理论建议，为了达到最佳的多元化分散投资，每个投资组合的某一部分应投资于股票。因为金融学教授是参与股票市场的传统金融理论的倡导者，我们自然会假设所有的金融学教授都投资股票。为了测试这组专家是否说到做到，我们调查了美国各大学的金融学教授，并收集他们的实际股票持仓。我们调查是否金融学教授比起SCF调查里的普通家庭，会更有可能投资于股票。如果我们发现有一定数量的掌握了金融基本概念的教授，他们并不持有股票，然后就建议“不持有股票”是一种投资“错误”，那又把事情看得太简单了。因此，只能建议那些不太熟悉金融的投资者，“一直持有股票”也未必是有益的。 

我们的调查结果还提供了一个合适的方法，用以测试两种“不参与股市”行为的背后原因。学者诺夫辛格（Nofsinger）总结出这些原因背后大致归纳为过度自信和过分参考历史。巴拔及欧典（Barber & Odean）曾讨论过，在未来的投资前景下，过度自信是如何导致投资者愿意承担更多风险。至于过分参考历史的偏见，泰勒及约翰逊（Thaler & Johnson）把另外两种表现形式成功推广普及：（1）投资者在赚了钱之后会愿意承受更多的风险，因为他觉得并不是自己原来的钱去承担风险（house-money effect）；（2）投资者在虧了钱之后会愿意承受更多的风险，因为他希望盡快把輸掉的錢贏回來（break-even effect）。 

我们首先检测金融学教授是否對自己的股市預測非常有信心，即，如果他们預期短期內有牛市，他們将投资于股票。然后，我们研究金融学教授在决策投资股票时是否考虑他们过去的投资成果/经验，从而容易出现（1）或（2）。我们的目标是找到，有关在大众参与股市的行为偏差是否也出现在大量金融学教授的样本里的证据。

相关文献及假设的形成 

调查究竟是什么驱动着“不参与股市比率”是很重要的，因为它可以帮助我们了解经济体里的各种风险是否被广大家庭适当地承担着。 它还提供了有关资本收益税率变化的分配效应，以及某个程度上的非税收公共政策变化对于风险分担和资产定价的影响。此外，研究还展示了不同水平的“不参与股市比率”可以帮助解释个人投资者的股票溢价的大小，以及，可以用相对风险规避系数（Relative Risk Aversion RRA）等于 35.2（远远低于所有家庭的100.4）来解释的6％股本溢价。

2008年有学者找到证据显示，经济学家们比别人更有可能持有股票；2012年又有学者发现，金融学教授更有可能有效地分配大部分投资。为了探讨一个“金融学教授为了达致最佳多元化应该投资于股票”的命题，我们提出本研究的第一个假设：

假设1：金融学教授参与股市的比例高于一般公众（假设控制了人口因素）。

研究人员的调查发现有许多不参与股市的潜在原因，其中资讯成本的壁垒，可能是为什么有些人不持有任何股票的主要原因。然而，也有学者指出，“在前80%的财富分配（一个典型家庭拥有大约20万美元的金融资产）里，，但几乎20％的这些家庭并没拥有上市公司股票。”这一发现表明了中到高收入的家庭当中，他们不参与股市的主要原因并非资讯成本。

回想一下我们之前讨论过的两个过往盈亏影响风险承担意愿的理论。第一种理论，称之为“私房钱效应”（house money effect），表明投资者如果之前赚了钱，有了私房钱/赌资后，投资者更愿意承担多些风险；第二个理论，称之为“损益效应”（breakeven effect），表明投资者在之前的亏损后，更容易承担更多风险，希望把亏损赢回来以博取收益平衡。运用了“失望厌恶偏好”的概念，即因亏损引起的负面情绪是因赢利引起的正面情绪的2.2倍，有学者可以证明此现象有可能导致某些投资者不参与股市。 另外也有学者使用了瑞典的个人股票投资者数据而找到“过往收益增加风险及过往亏损减少风险”的证据。

为了调查“金融学教授不参与股市的做法，是否因为他们过去的投资成绩”，我们提出以下假设：

假设2：在金融学教授的数据样本里，他们过去的投资成绩，与他们投资股市的概率之间，存在着直接的关系。

有学者曾经建立过一个模型显示“确认偏差、认知偏差，导致投资者误解了新的信息能够支持以往的假设，”诱导了过度自信。学者们发现，即使面临着大量的新信息，人们倾向于保留先前持有的信念。

另外也有学者观察得出以下的理论，一帮稳定不持有股票的相对富裕的家庭，可以与“累积展望理论”不谋而合。这一理论认为，如果个人预期未来前景不太好的机会率非常高，他们不会投资股票。在最近的一项研究中，如果投资者认为股市可能会经历一个重大的低潮，这些愿意承担实质金融风险的投资者们，将不会参与股市。 比较一下我们样本里那些不参与股市的金融学教授与那些预期会参与股市的金融学教授，我们提出以下假设：

假设3：个人对于未来市场回报的期望与他将不参与股市的概率，存在直接关系。 

数据 

在我们的实证研究中，我们使用的数据来自两个来源。一个是2007年美联储的消费者财务状况调查（SCF07）。 SCF是一个三年期的美国家庭的资产负债表、养老基金、收入和其他美国家庭人口特征的调查。我们的第二个来源是美国大学金融学教授的2007年调查。我们通过特设的问卷调查，手工收集了每位认可金融学教授的投资组合持股和人口统计数据等。

调查问卷通过一个电子调查的系统（surveymonkey.com），被发送到所有金融学教授。我们确保受访者保证没有重复，仅向公众公布数据总括（保持个人数据的私隐）；我们没有给予受访者金钱上的补偿。我们收到1,430位金融学教授的回应，回应率为33%。我们的调查是集中在个人提供的金融资产详细资料，其中包括SCF07样本里的4,160受访者，和金融系样本里的1,368受访者。1,368位金融学教授里面，其中有109位当时没有直接投资在股市但过往有投资股票经验， 另外有156位从来没有投资过股票。

控制变量

因为一个人对金融资产的个人偏好，很可能会受到除了性别以外的人口因素所影响，在我们的实证研究中我们需要控制这些因素。在我们的回归模型的横截面中，我们使用了以下控制变量：个人投资者的年龄（年龄）、教育程度（教育）、婚姻状况（已婚）、种族（种族）、家庭收入（收入）、无抵押债务（债务）和家庭里未满18岁子女的数量（子女）。

表1报告了SCF07样本和金融系样本的的摘要统计资讯。它显示了在每一个经济和人口分类中，受访者直接或间接通过共同基金持有的股票（有股票），和那些没有直接或间接通过共同基金持有股票（无股权）的受访者，他们之间的比例。

我们只有在SCF07样本包括教育变量，因为所有在金融系样本的受访者至少拥有一个大学学位（SCF教育水平的第4级）。在表1中，我们的主要发现是，在SCF07的样本里33％的受访者没有投资于股票，相比金融系样本则仅有19％的金融学教授没有投资股票。虽然一般人会想到，相比起SCF样本肯定有很大一部分的金融学教授会投资于股票，但令人惊讶的是，竟然有如此大比例的金融学教授不投资股票。

表2比较了有参与股市和没有参与股市的受访者的人口变量及经济变量。我们向标准测量的性别、种族、婚姻状况变量，进行了“自由分布的非参数的卡方独立性检验”（distribution-free nonparametric chi-square test of independence），以及，向学历、年龄、子女人数、收入、债务变量的有序替代品，进行了“Jonckheere-Terpstra（JT）Z-统计检验”。在SCF07样本中，我们发现，教育程度较低的受访者并无持有任何股票，较有可能是女性，较有可能结婚或同居，较为年轻，较有可能不是白人。此外，那些谁不投资股票赚少，水平较低的无担保债务比那些投资于股票。此外，那些不投资股票的受访者赚得比较少，其无担保债务的水平比起那些投资股票的也较低。而在金融系样本中，投资股票和没有投资股票的受访者，他们唯一的分别是种族和收入之间的明显不同。白种人较有可能在其投资组合中持有股票，那些持有股票的受访者的平均收入高于那些没有持股票的平均收入。

＜续＞

英伦金业CFA特许金融分析师 金迪思